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开元仪器:职教白马高成长,投资价值凸显

发布时间:2017-12-06    研究机构:华泰证券

职教白马高成长,恒企教育内生增长动力强劲

公司内生增长动力强劲,外延扩张布局趋于完善,细分龙头高成长优势明显。与市场不同的认识:1)子公司恒企教育计划未来在一线城市集中开设新校区,凭借良好管理机制和较高运营效率,有望继续提升盈利水平和市占率;2)根据调研信息,2017年恒企课程体系调整,高端课程占比迅速提升,客单价提高增厚业绩,盈利增速有望超预期;3)我们预计18/19年业绩增速43.9%/15.1%,18年PE 27.25倍,18年增速在可比教育公司中处于较高水平,而估值处于相对较低水平。

课程结构调整提升客单价,未来2-3年业绩有望维持高增长

2017年上半年政府取消会计从业资格证书,恒企教育及时调整课程结构,推出新的“猎才计划”和“卓越计划”课程,客单价(按照学员报名收费/报名人数口径统计)则从5000多元提升到7500元左右。考虑到报名人数同比稳定增长,而新课程学习时间和收入确认周期更久,因此我们预计客单价提升带来业绩增量将在未来2-3年逐步释放,构成公司业绩高速增长的重要支撑。

校区扩张稳步推进,经营效率改善有望提升盈利能力

目前恒企校区数量稳定扩张,17年上半年恒企新建18所校区,并完成了华南、华东两个集训基地的筹建,招生人数同比增长20%左右。根据公司规划,17-19年每年新增直营会计校区50家,未来两年重点提升一线城市覆盖密度。考虑到恒企口碑积累和学员二次转化率提升,我们判断公司销售费用率和管理费用率将有下降空间,经营效率和盈利水平逐步提高。

对标美股教育龙头,恒企教育ROE仍有较大提升空间

2017年1-9月恒企教育ROE为8.1%,我们预计2017-2019年ROE分别为12.5%/15.1%/17.6%,主要得益于销售净利率的持续提升。横向来看,恒企教育2017年ROE(预测值)低于美股教育龙头,与达内科技(15.97%)、新东方(17.79%)、好未来(21.61%)和正保远程(31.77%)相比仍有较大差距。按照杜邦分析拆分,恒企教育销售净利率处于较高水平,但开元收购恒企后商誉资产规模较大,导致资产周转率偏低。随着恒企收入高速增长和商誉摊销,预计资产周转率将回归合理水平,带动ROE持续提升。

高增长低估值优势显现,维持“买入”评级

职业培训市场空间广阔,各细分领域显现集中度提升趋势,公司作为连锁龙头管理机制优秀,市场领先优势持续扩大。维持公司盈利预测,17-19年归母净利为1.86/2.68/3.08亿元,EPS 0.55/0.79/0.91元,对应PE为39.21/27.25/23.69倍,2018年业绩增速43.9%,低估值高成长优势明显。维持目标价和“买入”评级。

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